Του Mohamed A. El-Erian
Όταν άρχισα να εργάζομαι στον χώρο των χρηματοπιστωτικών αγορών, το 1998, μετά από 15 χρόνια στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, θυμάμαι ότι με εντυπωσίασε ιδιαίτερα η πίστη που είχαν οι νέοι συνάδελφοί μου σε δύο συχνά επαναλαμβανόμενα «μάντρα»: «Never fight the Fed» («Ποτέ μην πας κόντρα στη Fed») και «the trend is your friend» («η τάση είναι φίλη σας»).
Αυτή η βαθιά ριζωμένη πεποίθηση όχι μόνο όριζε τις απόψεις τους, αλλά επηρέαζε επίσης τη συναλλακτική τους δραστηριότητα και τη μακροπρόθεσμη θέση χαρτοφυλακίου τους. Η πίστη στις συγκεκριμένες «σταθερές» δεν έχει μειωθεί έκτοτε σε καμία περίπτωση. Βρίσκεται μάλιστα με έντονο τρόπο στο προσκήνιο και σήμερα και έχει γεννήσει άλλα τρία «μάντρα» τα οποία βρίσκονται πλέον στα χείλη των συμμετεχόντων στην αγορά εξίσου συχνά με τα άλλα δύο.
Η τομή του 2008
Οι επενδυτές ανταμείφθηκαν πλουσιοπάροχα για την επιμονή στα δύο πρώτα «θεωρήματα». Οι μετοχές, όπως αποτυπώνεται από τον δείκτη S&P 500, έχουν σημειώσει 48 ιστορικά υψηλά μόνο φέτος, καθώς η Federal Reserve παρέμεινε εξαιρετικά υποστηρικτική προς τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων. Διατήρησε μέτρα έκτακτης ανάγκης – συμπεριλαμβανομένων των αγορών περιουσιακών στοιχείων αξίας 120 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε μηνιαία βάση – παρά την υποχώρηση των χειρότερων οικονομικών και χρηματοπιστωτικών επιπτώσεων που σχετίζονται με τον Covid και παρά τις αυξανόμενες ανησυχίες περί υπερβολικής ανάληψης χρηματοοικονομικού κινδύνου εκ μέρους της.
Η ισχύς της σχετικής «εκπαίδευσης» της αγοράς δεν είναι καινούργιο φαινόμενο. Αν εξαιρέσουμε μερικές αναταράξεις, συμπεριλαμβανομένης εκείνης του Μαρτίου του 2020, οι αντιλήψεις αυτές βρίσκονται στο προσκήνιο και δημιουργούν ολοένα και μεγαλύτερη δυναμική από την περίοδο της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008 και εξής. Πράγματι, οι μετοχές τα έχουν πάει γενικά εξαιρετικά καλά κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου – κι αυτό δεν αποτελεί έκπληξη.
Η συνεχιζόμενη ισχυρή καταστολή που ασκεί η Fed επί των αποδόσεων των ομολόγων, τόσο άμεσα όσο και έμμεσα, έχει κάνει περισσότερα από το να ωθήσει απλώς τους επενδυτές να αναλάβουν μεγαλύτερο κίνδυνο αλλού αναζητώντας υψηλότερες αποδόσεις. Έχει τροφοδοτήσει τα άλλα τρία μάντρα στα οποία αναφέρθηκα νωρίτερα: TINA («δεν υπάρχει εναλλακτική λύση» έναντι των περιουσιακών στοιχείων κινδύνου)· FOMO («φόβος μήπως χάσω το τρένο της ανοδικής κίνησης»)· και «αγοράστε τη βουτιά» στις αγορές ανεξάρτητα από την αιτία της.
Αλλού δείχνουν τα μάκρο, αλλού η αγορά
Η δύναμη αυτού του συνδυαστικού φαινομένου ήταν ιδιαίτερα εμφανής την περασμένη εβδομάδα. Ο S&P κατέγραψε τέσσερα ρεκόρ, παρά τα περί του αντιθέτου υποδεικνυόμενα από τρία υποκείμενα μακροοικονομικά στοιχεία: την υψηλή και βιώσιμη ανάπτυξη, τον «μεταβατικό πληθωρισμό» και μια Fed η οποία θα συνεχίσει να εκπλήσσει κλίνοντας προς την dovish (χαλαρή, υποστηρικτική) πλευρά.
Η παγκόσμια οικονομική δραστηριότητα αντιμετωπίζει νέες προκλήσεις οι οποίες σχετίζονται με τον Covid, καθώς η μετάλλαξη Δέλτα οδηγεί σε αύξηση λοιμώξεων και νοσηλειών σε περισσότερες χώρες. Ο κίνδυνος για τη ζήτηση τονίστηκε την Παρασκευή από την απότομη υποχώρηση του καταναλωτικού κλίματος στις ΗΠΑ, όπως ανέφερε το Πανεπιστήμιο του Μίσιγκαν. Η τελευταία ήλθε λίγο πριν από την προγραμματισμένη διακοπή των επικουρικών επιδομάτων ανεργίας τον επόμενο μήνα, τα οποία όλο το προηγούμενο διάστημα είχαν οδηγήσει σε αύξηση του εισοδήματος και των αποταμιεύσεων των νοικοκυριών.
Υπάρχει επίσης ένας νέος κίνδυνος για τον εφοδιασμό που σχετίζεται με τον Covid, καθώς διαταράσσονται εκ νέου περισσότερες παγκόσμιες αλυσίδες, μαζί με τις μεταφορές. Τέτοιες διαταραχές προσθέτουν ανησυχίες για υποβόσκοντα επιπλέον πληθωρισμό, ζήτημα το οποίο επισημάνθηκε από τους πολύ πιο υψηλούς του αναμενομένου δείκτες τιμών παραγωγού την Πέμπτη, μειώνοντας την ανακούφιση που ήρθε από τα στοιχεία του δείκτη τιμών καταναλωτή της προηγούμενης ημέρας, που έδειξε ότι ο πληθωρισμός δεν επιταχυνόταν από τα ήδη αυξημένα επίπεδά του.
Εκτός από την μάλλον ανησυχητική κατεύθυνση που φαίνεται να λαμβάνουν οι δείκτες της ανάπτυξης και του πληθωρισμού, περισσότεροι αξιωματούχοι της Fed υπέδειξαν την περασμένη εβδομάδα τη διάθεσή τους να ξεκινήσουν μια πρόωρη μείωση των αγορών περιουσιακών στοιχείων σε μηνιαία βάση. Αυτό κινδυνεύει να αφήσει τις πλέον σημαντικές φωνές στη Fed – τον Powell, τον αντιπρόεδρο Richard Clarida και τον πρόεδρο της Fed Νέας Υόρκης John Williams – πιο απομονωμένες, αναδεικνύοντας τις προκλήσεις που αντιμετωπίζει η ενότητα της επιτροπής νομισματικής πολιτικής της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ (FOMC).
Ωστόσο, τίποτα από παραπάνω δεν εμπόδισε τα τέσσερα ρεκόρ του S&P την περασμένη εβδομάδα, κάτι που δεν θα εξέπληττε τους περισσότερους επιστήμονες της συμπεριφορικής.
Η «ανάγκη» του σοκ
Δεδομένης της βαθιάς σχετικής «εκπαίδευσης» των αγορών και της θετικής της ενίσχυσης με οικονομικές ανταμοιβές, θα χρειαστεί ένα τεράστιο σοκ στην ψυχολογία της αγοράς – όπως ένα σοβαρό πολιτικό λάθος, ένα μεγάλο ατύχημα στην αγορά ή ένας συνδυασμός των δύο – για να απομακρύνει τους επενδυτές από μια νοοτροπία η οποία τους έχει εξυπηρετήσει απίστευτα πολύ μέχρι σήμερα.
Πρόκειται για μια νοοτροπία η οποία διαθέτει ανοσία σε πολλά άσχημα νέα. Αντίθετα, επιτρέπει την άμεση αναπλαισίωση τέτοιων κακών ειδήσεων σε καλές – για παράδειγμα, όσο μεγαλύτεροι είναι οι ανασχετικοί άνεμοι στην οικονομία, τόσο μεγαλύτερη είναι η πιθανότητα ενός νέου γύρου μέτρων τόνωσης από τη Fed. Δεν είναι περίεργο που οι σκεπτικιστές, ιδιαίτερα από τον χώρο των hedge fund, έχουν χάσει την όρεξή τους να αμφισβητούν τις μόνιμα κινούμενες ανοδικά αγορές.
Οι επενδυτές δεν είναι οι μόνοι που υιοθετούν μια μονόπλευρη προσέγγιση. Επισήμως, η Fed φαίνεται να συνεχίζει να εξετάζει ελάχιστα τον αμφίδρομο χαρακτήρα των πιθανών αποτελεσμάτων της πολιτικής της και την ανάγκη για λήψη μέτρων διασφάλισής της έναντι μιας αρνητικής εξέλιξης.
Παρατηρώντας τις πρόσφατες εξελίξεις και προοπτικές, πολλοί οικονομολόγοι τείνουν να προειδοποιούν για ένα ευρύ φάσμα πιθανών αποτελεσμάτων. Η σκέψη των επενδυτών δεν απηχεί το ίδιο κλίμα. Αγκυροβολημένοι στα δύο μακρόπνοα μάντρα και τα τρία πιο πρόσφατα παράγωγά τους, έχουν την τάση να τραβούν το σκοινί προς ακόμη περισσότερο υψηλότερες αποδόσεις, συνεχίζοντας να προετοιμάζουν τα χαρτοφυλάκια τους για πολύ περισσότερα από τα μέχρι σήμερα 48 ρεκόρ για το 2021.