Ποια είναι η πιο σημαντική τιμή στην παγκόσμια οικονομία; Εκείνη ενός βαρελιού πετρελαίου; Ενός μικροτσίπ; Ή μήπως ενός Big Mac;
Πιο σημαντική από οποιαδήποτε άλλη είναι η τιμή του χρήματος. Για περισσότερες από τρεις δεκαετίες, έπεφτε. Τώρα ανεβαίνει.
Παράδειγμα η απόδοση των 10ετών ομολόγων του αμερικανικού Δημοσίου, η οποία έχει εκτιναχθεί στο 5% τις τελευταίες εβδομάδες, αυξάνοντας το κόστος των στεγαστικών και των εταιρικών δανείων. Στην αρχή φαινόταν σαν παροδικό φαινόμενο, όμως όταν εκείνο που έμοιαζε σαν μικρή ανατάραξη μετατράπηκε σε καταστροφή στην αγορά ομολόγων, προέκυψε μια εναλλακτική εξήγηση: οι επενδυτές συνειδητοποιούν πια ότι κάτι θεμελιώδες έχει αλλάξει. Το χρήμα θα παραμείνει ακριβό για μεγάλο χρονικό διάστημα – και όχι μόνο επειδή χρειάζεται περισσότερος χρόνος από τον αναμενόμενο για να καταπολεμήσει η Federal Reserve τον πληθωρισμό.
Πώς ορίζεται η τιμή του χρήματος; Οι περισσότεροι θα πουν από τις κεντρικές τράπεζες. Είναι αλήθεια ότι η Federal Reserve είναι υπεύθυνη για τον καθορισμό των επιτοκίων. Εγγενώς, ωστόσο, η τιμή του χρήματος, όπως οποιουδήποτε άλλου πράγματος, αντανακλά την ισορροπία προσφοράς και ζήτησης. Όταν η προσφορά αποταμίευσης επεκτείνεται επειδή, π.χ., οι εργαζόμενοι κερδίζουν περισσότερα από τους μισθούς τους, τότε το κόστος μειώνεται. Εάν η ζήτηση για επενδύσεις αυξάνεται γρήγορα –επειδή η κυβέρνηση ρίχνει χρήματα σε αναβαθμίσεις δρόμων ή επειδή οι εταιρείες εκτοξεύονται μέσω χρήσης εργοστασιακών ρομπότ– τότε το κόστος αυξάνεται.
Για τους ρέκτες της οικονομικής θεωρίας, η τιμή του χρήματος που εξισορροπεί την αποταμίευση και τις επενδύσεις διατηρώντας τον πληθωρισμό σταθερό ονομάζεται «φυσικό επιτόκιο» ή r-star. Για να καταλάβετε γιατί η συγκεκριμένη έννοια είναι κεντρική στη χάραξη πολιτικής, φανταστείτε τι θα συνέβαινε εάν η Fed καθόριζε το κόστος δανεισμού πολύ κάτω από το φυσικό επιτόκιο. Με το χρήμα πολύ φθηνό, θα υπήρχαν πάρα πολλές επενδύσεις και όχι αρκετή αποταμίευση, η οικονομία θα υπερθερμαινόταν, οδηγώντας τον πληθωρισμό σε σπειροειδώς ανοδική πορεία. Αντιθέτως, εάν η Fed έθετε το κόστος δανεισμού πάνω από το φυσικό επιτόκιο, θα υπήρχαν πάρα πολλές αποταμιεύσεις και όχι αρκετές επενδύσεις και η οικονομία θα «ψυχόταν», ωθώντας σε άνοδο την ανεργία.
Αυτό το σημείο ισορροπίας είναι εμφανώς δύσκολο να προσδιοριστεί. «Το φυσικό επιτόκιο είναι μια αφαίρεση, όπως η πίστη, φαίνεται από τα έργα του», έγραφε ο Αμερικανός οικονομολόγος John Henry Williams το 1931. Σύμφωνα με τον Williams, «εάν η τραπεζική πολιτική καταφέρει να σταθεροποιήσει τις τιμές, ο συντελεστής της τράπεζας λογικά έχει ευθυγραμμιστεί με το φυσικό επιτόκιο, εάν όμως οι τιμές δεν είναι σταθερές, ισχύει το αντίθετο».
Σχεδόν έναν αιώνα μετά, το r-star διατηρεί μεγάλο μέρος της ασάφειάς του, γι” αυτό και ο πρόεδρος της Fed, Τζέρομ Πάουελ, έχει επανειλημμένα εκφράσει σκεπτικισμό σχετικά με τη χρησιμότητά του ως οδηγού για τη νομισματική πολιτική.
Ωστόσο, ορισμένοι οικονομολόγοι λένε ότι έχουμε φτάσει σε σημείο καμπής. Ο πρώην υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ Λόρενς Σάμερς και ο Κένεθ Ρόγκοφ, κάποτε επικεφαλής οικονομολόγος στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, υποστηρίζουν αμφότεροι ότι η εποχή του φθηνού χρήματος έχει τελειώσει, αναφέροντας παράγοντες όπως ο αυξημένος κρατικός δανεισμός για τη χρηματοδότηση αυξημένων στρατιωτικών δαπανών και η μετάβαση σε μια πιο «πράσινη» οικονομία.
Η προηγούμενη εποχή
Η συγκεκριμένη άποψη, ωστόσο, απέχει πολύ από το να είναι ομόφωνη. «Ο σημερινός πληθωρισμός δεν θα διαρκέσει, αλλά πιστεύω ότι τα χαμηλά επιτόκια θα επιστρέψουν», έγραψε ο Ολιβιέ Μπλανσάρ, έτερος πρώην επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ, σε ανάρτηση blog για το Peterson Institute for International Economics. Σε αυτό το στρατόπεδο, υποστηρίζουν ότι οι δυνάμεις που μείωναν το φυσικό επιτόκιο προ πανδημίας –όπως τα δημογραφικά στοιχεία και η υποτονική αύξηση της παραγωγικότητας– θα επανέλθουν εκ νέου όταν ο πληθωρισμός θα έχει συρρικνωθεί.
Για να ανακαλύψει τι οδήγησε τα επιτόκια χαμηλότερα και να προβλέψει πού μπορεί να κατευθυνθούν στο μέλλον, το Bloomberg Economics δημιούργησε ένα μοντέλο των κομβικών παραγόντων που ορίζουν την προσφορά αποταμίευσης και τη ζήτηση για επενδυτικά κεφάλαια στις ΗΠΑ. Το σύνολο δεδομένων εκτείνεται σε μισό αιώνα και εστιάζει σε 12 προηγμένες οικονομίες που εμπλέκονται βαθιά στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Με βάση αυτή την άσκηση, η ομάδα οικονομολόγων του Bloomberg εκτιμά ότι, προσαρμοσμένη για τον πληθωρισμό, η φυσική απόδοση για τα 10ετή κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ μειώθηκε από 5% το 1980 σε λίγο λιγότερο από 2% την τελευταία δεκαετία.
Ένας από τους σημαντικότερους λόγους για την πτώση του φυσικού επιτοκίου ήταν η ασθενέστερη οικονομική ανάπτυξη. Τις δεκαετίες του 1960 και του 1970, το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν επεκτεινόταν κατά μέσο όρο σχεδόν κατά 4% ετησίως χάρη στον συνδυασμό του αυξανόμενου εργατικού δυναμικού και –στην αρχή της περιόδου εκείνης– της ραγδαίας αύξησης της παραγωγικότητας. Μέχρι τη δεκαετία του 2000, ωστόσο, αυτές οι δυνάμεις άρχισαν να εξαφανίζονται. Στον απόηχο της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής κρίσης του 2007-08, η μέση ετήσια αύξηση του ΑΕΠ μειώθηκε σε περίπου 2%. Οι επενδύσεις για το μέλλον έγιναν λιγότερο ελκυστικές, παρασύροντας το φυσικό επιτόκιο χαμηλότερα.
Η αλλαγή δημογραφικών στοιχείων συνέβαλε με άλλον τρόπο. Από τη δεκαετία του ’80 και μετά, καθώς οι «baby boomers» της Αμερικής άρχισαν να αποταμιεύουν περισσότερα κεφάλαια για συνταξιοδότηση, η προσφορά αποταμίευσης αυξήθηκε, ασκώντας μεγαλύτερη πτωτική πίεση στο φυσικό επιτόκιο.
Υπήρχαν και άλλοι παράγοντες που επηρέασαν την τιμή του χρήματος. Η Κίνα άρχισε να ανακυκλώνει ένα μέρος των αυξανόμενων εμπορικών της πλεονασμάτων σε ομόλογα των ΗΠΑ. Στις δε ΗΠΑ, η εισοδηματική ανισότητα επιδεινώθηκε, γεγονός που είχε ως αποτέλεσμα την επέκταση της προσφοράς αποταμιεύσεων, καθώς οι υψηλόμισθοι έτειναν να αποταμιεύουν μεγαλύτερο μέρος του εισοδήματός τους.
Από την πλευρά των επενδύσεων, οι υπολογιστές έγιναν φθηνότεροι και πιο ισχυροί, επομένως οι εταιρείες δε χρειαζόταν πια να ξοδεύουν τόσο πολλά για την αναβάθμιση της τεχνολογικής υποδομής τους, οδηγώντας επίσης το φυσικό επιτόκιο χαμηλότερα.
Για την οικονομία των ΗΠΑ, αυτή η πτώση της τιμής του χρήματος είχε βαθιές συνέπειες. Το καταβαραθρωμένο κόστος δανεισμού επέτρεψε στα νοικοκυριά να αναλάβουν μεγαλύτερα στεγαστικά δάνεια. Και στις αρχές της δεκαετίας του 2000, πολλοί «δάγκωναν» περισσότερα από όσα μπορούσαν να μασήσουν, κάτι που βοήθησε να δημιουργηθεί το υπόστρωμα για την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση.
Το φθηνότερο χρήμα σήμαινε επίσης ότι ακόμη κι όταν το ομοσπονδιακό χρέος των ΗΠΑ σχεδόν τριπλασιάστηκε, από λίγο πάνω από 30% του ΑΕΠ το 2000 σε περισσότερο από 90% σήμερα, το κόστος εξυπηρέτησης αυτού του χρέους παρέμενε χαμηλό, επιτρέποντας στην κυβέρνηση να συνεχίζει τις δαπάνες χωρίς περιορισμούς. Για τη Fed, ένα χαμηλότερο φυσικό επιτόκιο σήμαινε λιγότερα περιθώρια μείωσης των επιτοκίων κατά τη διάρκεια μιας ύφεσης, οδηγώντας σε πολλές ανησυχίες σχετικά με τη μειωμένη δύναμη πυρός της νομισματικής πολιτικής.
Αντιστροφή
Όλα αυτά αλλάζουν. Ορισμένες από τις δυνάμεις που οδήγησαν την τιμή του χρήματος χαμηλότερα έχουν πάρει πια αντίστροφη πορεία. Και άλλοι παράγοντες μπαίνουν στο παιχνίδι.
Οι «baby boomers» εγκαταλείπουν το εργατικό δυναμικό και ξοδεύουν τα αβγά της φωλιάς τους, γεγονός που απομειώνει την αποταμίευση. Εν τω μεταξύ, η όρεξη της Κίνας για ομόλογα των ΗΠΑ έχει μειωθεί από τις εντάσεις μεταξύ Ουάσινγκτον και Πεκίνου και από τη μερική αναδιάρθρωση της δομής της οικονομίας της Κίνας.
Το ομοσπονδιακό χρέος των ΗΠΑ αυξήθηκε καθώς η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση έπληττε την οικονομία και εκ νέου όταν χτύπησε η πανδημία του κορονοϊού. Οι κρατικές δαπάνες για μέτρα τόνωσης έχουν μειωθεί, αλλά τα ελλείμματα παραμένουν μεγάλα και ο ανταγωνισμός για επενδυτικά κεφάλαια έχει ενταθεί. Αυτό οφείλεται εν μέρει στα κίνητρα στους ομοσπονδιακούς νόμους που έχουν πυροδοτήσει μια έκρηξη στην κατασκευή εργοστασίων ηλεκτρικών οχημάτων και ημιαγωγών. Το αυξανόμενο χρέος δημιουργεί ανοδική πίεση στο μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού.
Πόσο υψηλότερα θα κινηθεί το φυσικό επιτόκιο; Το μοντέλο του Bloomberg Economics παρουσιάζει μια άνοδο περίπου μίας ποσοστιαίας μονάδας, από το κατώτατο όριο του 1,7% στα μέσα της δεκαετίας του 2010 σε 2,7% στη δεκαετία του 2030. Σε ονομαστικούς όρους, αυτό σημαίνει ότι οι αποδόσεις του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου θα μπορούσαν να διακανονιστούν κάπου μεταξύ 4,5% και 5%. Οι κίνδυνοι «δείχνουν» προς ακόμη υψηλότερο κόστος δανεισμού από εκείνο που υποδηλώνει το βασικό σενάριο.
Σε αυτό, οι κυβερνήσεις τελικά αναλαμβάνουν δράση για να θέσουν τον δανεισμό σε βιώσιμη πορεία. Όμως, καθώς οι Δημοκρατικοί και οι Ρεπουμπλικάνοι αγωνίζονται να βρουν κοινό έδαφος για το πώς να τακτοποιήσουν τον δημοσιονομικό οίκο της Αμερικής, υπάρχει σαφής κίνδυνος τα ελλείμματα να παραμείνουν μεγάλα στο άμεσο μέλλον. Η δράση για την αντιμετώπιση της υπερθέρμανσης του πλανήτη ήταν μέχρι στιγμής μέτρια, ωστόσο εάν ο κόσμος ασχοληθεί σοβαρότερα με αυτήν, θα απαιτηθούν τεράστιες επενδύσεις. Το BloombergNEF εκτιμά ότι η ενεργειακή υποδομή που απαιτείται για τη στήριξη μιας οικονομίας μηδενικών εκπομπών θα κοστίσει περισσότερα από 30 τρισεκατομμύρια δολάρια παγκοσμίως, ποσό ίσο με περίπου το 30% του παγκόσμιου ΑΕΠ πέρυσι. Οι δε ραγδαίες πρόοδοι στην τεχνητή νοημοσύνη και άλλες πρωτοποριακές τεχνολογίες ενδέχεται να ενισχύσουν την παραγωγικότητα, οδηγώντας τις ΗΠΑ σε μια ταχύτερη αναπτυξιακή τροχιά.
Σύμφωνα με εκτιμήσεις του Bloomberg Economics, ο συνδυασμένος αντίκτυπος των επίμονων υψηλών επιπέδων κρατικού δανεισμού, των μεγαλύτερων δαπανών για την καταπολέμηση της κλιματικής αλλαγής και της ταχύτερης ανάπτυξης θα ανέβαζε το φυσικό επιτόκιο στο 4%, μεταφραζόμενο σε ονομαστική απόδοση του 10ετούς ομολόγου των ΗΠΑ στην περιοχή του 6%.
ΒΟΧ 1: Συνέπειες
Ακόμη και υπό το λιγότερο ακραίο σενάριο, η μετάβαση από ένα πτωτικής τάσης σε ένα αυξανόμενο φυσικό επιτόκιο θα έχει βαθιές συνέπειες για την οικονομία των ΗΠΑ και το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Τα στεγαστικά δάνεια χαμηλού κόστους συνέβαλαν σημαντικά στη σχεδόν αμείλικτη άνοδο των τιμών των κατοικιών στις ΗΠΑ από τη δεκαετία του ’80, δημιουργώντας μια κρίση προσιτότητας.
Υπάρχει μια παρόμοια ιστορία στις αγορές μετοχών. Από τις αρχές της δεκαετίας του ’80, ο S&P 500 ανέβαινε, εν μέρει λόγω των χαμηλότερων επιτοκίων. Με το κόστος δανεισμού να αυξάνεται, αυτή η ώθηση για ολοένα αυξανόμενες αποτιμήσεις κατοικιών και μετοχών θα αφαιρεθεί.
Η στροφή σε υψηλότερα επιτόκια μπορεί να πυροδοτήσει ένα επεισόδιο δημιουργικής καταστροφής, σαρώνοντας τις λεγεώνες εταιρικών ζόμπι. Ο αριθμός μη κερδοφόρων εταιρειών έχει αυξηθεί τις τελευταίες δεκαετίες, φτάνοντας σχεδόν το 50% όλων των εισηγμένων στο χρηματιστήριο παγκοσμίως το 2022, σύμφωνα με έκθεση της Goldman Sachs. Σε έναν ιδανικό κόσμο, μια αύξηση των πτωχεύσεων μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα την αναδιάταξη κεφαλαίων και εργασίας σε πιο αποτελεσματικούς σκοπούς.
BOX 2: Ο μεγάλος χαμένος
Ίσως ο μεγαλύτερος χαμένος σε αυτό το νέο καθεστώς υψηλών επιτοκίων θα είναι το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ. Ακόμη και αν το χρέος δεν αυξηθεί περαιτέρω σε σχέση με το μέγεθος της οικονομίας, το υψηλότερο κόστος δανεισμού αναμένεται να προσθέσει 2% του ΑΕΠ στις πληρωμές του χρέους ετησίως έως το 2030.
Αν αυτό είχε συμβεί πέρυσι, το υπουργείο Οικονομικών θα είχε πληρώσει επιπλέον 550 δισεκατομμύρια δολάρια στους κατόχους ομολόγων, που σημαίνει περισσότερο από 10 φορές το ποσό της βοήθειας ασφαλείας που έχουν διοχετεύσει οι ΗΠΑ στην Ουκρανία μέχρι στιγμής.
Φυσικά, ορισμένοι από τους λόγους για τους οποίους τα επιτόκια μπορεί να κινηθούν υψηλότερα –όπως η ισχυρότερη αύξηση της παραγωγικότητας ή οι επενδύσεις για να φτάσουμε σε μηδενικές εκπομπές– είναι θετικοί και όχι αρνητικοί. Τα υψηλότερα επιτόκια δημιουργούν νικητές, αλλά και ηττημένους: οι αποταμιευτές και οι επενδυτές που συσσωρεύονται σε ομόλογα θα απολαμβάνουν υψηλότερα ποσοστά απόδοσης. Επίσης, όταν χτυπήσει η ύφεση, η Fed θα έχει περισσότερο χώρο να μειώσει το κόστος δανεισμού για να τονώσει την οικονομία.
Ο Πάουελ είχε πει κάποτε ότι το r-star είναι λιγότερο αξιόπιστο από τα ουράνια αστέρια στα οποία βασίζονταν οι ναυτικοί στην αρχαιότητα για να καθοδηγούνται στα ταξίδια τους, επειδή η τροχιά του αλλάζει συχνότατα. Αυτό ακριβώς συμβαίνει τώρα – και η πλοήγηση θα είναι δύσκολη.
